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第558期
2019-10-16
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债券就是安全的么


有投资者相信“债券”一词就意味着投资免受损失的某种保障。这种想法不仅站不住脚,在很多情况下更成为严重亏损的罪魁祸首。

必须承认,债券作为一个整体,要比一般的股票具有更高的安全性,但这种优势并不是由“债券”这个名称而自然确立的,而是因为大多数公司都能诚实并理智地行事,在没有一定的把握前提下不会对某一金融义务做出承诺,所以在这种环境下发行的债券都具有较高的安全性。也就是说,构成安全性的并不是这种义务本身,也不是当企业发生破产时债券持有人的法律地位。安全性是建立在举债公司履行金融义务的能力之上的,并且也是完全由这种能力的大小来衡量的。一家一无资产,二无盈利能力的公司的债券和这家公司的股票毫无区别,都一钱不值。

风险方面,债券与股票相比并不代表了更高的安全性,甚至更不具有吸引力。受传统的“债券即代表安全”的理论影响,仍然有许多人认为,仅通过限定自己可获得的收入,就可以得到避免亏损的保证。

债券是一种收益有限的投资工具。于是,又可以得出有关债券投资的另一个重要观点。因为考虑的重点是避免损失,所以选择债券是一个否定的过程,要做的是排除和拒绝,而不是寻找和接受。一位投资者无论排除多少债券都不会发生任何损失,只要他不是最终接受了一只劣质证券。所以,在固定价值类证券的投资领域里,没有什么行为可以称得上是过分吹毛求疵或斤斤计较。

安全性不是以留置权衡量,而是以支付能力衡量。这是横亘在我们面前的第一个困难。人们一般关注特定的抵押品,即关注被这张债券拥有留置权的资产的特征和价值。其实,这些因素实在是非常次要的,主要因素应该是为这张债券承担义务的企业的实力。所以这里就有两个截然不同的看法:一个将债券看作是对某一资产的要求权,另一个将债券看作是对某一企业的要求权。

按照第一种观点,一旦企业不能兑现对债券持有人的承诺,那么投资人可以得到抵押的资产而使自己免受损失。但在实际中鲜有案例能证明其可行。理由有三点:1、当企业经营失败时,它的资产价值也随之萎缩;2、债券持有人的法定权利在行使过程中会遇到困难;3、清算时的拖延及其它不良影响。

通常,抵押品的价值与企业的盈利能力息息相关。债券持有人可以对一条铁路线、一座厂房及设备、一家电厂及其设施、一座桥梁或一家旅店拥有要求权。但是这些资产除了用于其建筑时设想的用途之外,几乎不能满足其它任何用途。如果企业经营失败,那么它的固定资产的可变现价值必然会发生贬值。所以,把抵押品的原始成本或估算价值作为购买债券的保障的做法是非常具有误导性的。抵押品的实际价值只有在破产发生时才能体现,而一旦这种情况出现,人们就会发现这些资产的帐面价值既不可靠亦不合理。

反之,一只无担保的信用债券,只要其发行企业实力雄厚,能够充分地履行其金融义务,应该与其它有抵押品作担保的债券具有同样的吸引力。不仅如此,它无疑要比一家弱势企业的抵押债券更为优秀。

因此,从理论上讲,债券投资的正确过程应是挑选实力雄厚的公司,然后再挑选这家公司所发行证券中收益率最高的品种。

此外,应以萧条期作为考察债券的基础。在经济环境有利的时候,任何债券都会有上佳表现。只有在经济萧条的时候,才能体现出优秀债券的可贵之处。所以,精明的投资者总是愿意投资于历史悠久、久经考验的企业。

对债券能够免受经济萧条影响的信心可能基于两种不同的原因,投资者可能认为企业的性质决定了其盈利能力不会出现大幅度萎缩,也可能是认为其安全边际指标如此之高,即使盈利能力出现萎缩亦不会有危险的结果。在这两种原因中,人们通常愿意信赖的是第一种,因为它试图从根本上避免危险。投资一个对风险具有免疫力的企业,似乎要比依靠一家公司的财务实力度过难关简单得多。

没有一个行业能够完全免受经济萧条的打击,根本就没有一个行业能够完全超脱于经济危机之外。所谓超脱是指该行业的盈利能力绝无发生任何萎缩的危险。所以,对于各类行业,不应划分为是否受到经济萧条的影响,而是应该划分为受到影响程度的多少。企业的性质越稳固,其债券安全性也越好,债券利息支付占正常收益的比例就可以越大。随着企业稳定性的下降,安全边际要求也要随之提高,以保证利息费用能够被支付。换言之,其债券占有企业总资本的比例应该更小。即使是在正常时期看来已显得很高的安全边际,在持续不断的经济萧条期中也有可能变得不足。所以仅仅提高工业债券在正常时期的利息保障倍数标准,是不足以保证避免未来可能的损失的。

因此,以安全性为代价来追求收益率最终往往是得不偿失的。一名谨慎、精明的投资者将避免这种情况的发生,宁可接受收益低下但安全性良好的债券,也不会被较高的利率引诱,而拿自己的本金冒风险。
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